股市繁荣难当“稳增长”重任

2015-06-23 22:46:03

经过前期持续大幅上涨后,本周中国股市迎来“预期”中的调整,截至本周四收盘,上证综指下跌7.37%,这无疑给“疯牛”行情泼了一盆冷水。以股市促增长,在当前全社会干实业氛围不足的情况下,极易异化为创造概念、制造“泡沫”的投机行为。希冀以股市的自反馈机制来促进经济增长,实则是一项危险的游戏。

转型和创新需要股市扩容

按照直接融资和间接融资的份额差异,各国的金融体系通常被区分为银行主导型金融体系和市场主导型金融体系。前者中,以银行信贷为主的间接融资方式通常是该经济体融资的主要方式,如中国、日本、德国;而后者中,市场融资通过发行(公开、非公开)各种债务和权益类型的直接融资工具,等市场融资方式,是该经济体融资的主要方式,如美国、英国等。前者因其能够集中全社会金融资源,集中力量办大事,因而比较适合“赶超型经济发展”;后者比较适合“创新型经济发展”。

间接融资体系发展的标志和表现,是资本市场的繁荣和发展。中国经济“新常态”下对经济转型的需求,自然有改造和完善传统银行主导型金融体系的要求,加快发展间接融资,2008年和2014年的旧、新“国九条”的先后发布,正是体现了现阶段经济发展对金融体系变革需求的政策确认。简言之,中国经济要转型,发展要上台阶,股市在内的资本市场的发展,既是实现这一经济转变的基础,也是实现创新型经济目标的手段。换句话说,如果没有上世纪90年代美国科技股、网络股泡沫,没有NSDQ,美国领先全球的信息产业是难以发展起来的。

从微观角度,创新实际上就是一个不断“试错”的过程,众多企业在经营中竞赛,寻找合适的技术进步和商业模式变革,因而也是一项成本高昂的社会运动。创新过程的成本在整体上更多地表现为,泡沫破裂后众多投资者的血本无归。要使创新发展的社会成本最小化,平稳发展、适度泡沫的股市,将是一个理想的状态。当然,竞赛胜利者获利丰厚。成功后的丰厚回报预期让投资者愿意冒险,这就是股市泡沫对产业升级和经济转型的宏观效应。

当然这并不能说明,直接融资为主的市场型金融体系,比银行主导型金融体系有“优越性”,更能促进经济进步。现有比较金融体系研究和理论的发展,也没有发现这一点。对此问题,世界银行早在2001年就有定论:金融发展对经济的促进作用是通过提高全要素生产率(total factor productivity, TFP)来实现的;银行主导体系和市场主导体系都可以提高TFP。

股市承当“稳增长”重任?

然而,承当“经济转型”重任的资本市场,却难以承当“稳增长”重任。因为股市是一个实现经济长期发展目标的有效工具,却并不是一个维护短期增长稳定的适合手段。

股市持续繁荣的宏观影响,除了上述长期性的积极效应,还会通过各种自反馈机制对当期经济运行产生影响。具体说,资本市场上股票价格的变动,通过财富效应、资产负债表效应、流动性效应、托宾“Q”效应、预期效应及资本流动效应等,对实体经济部门的投资和消费支出产生重大影响,进而对宏观经济的运行表现产生影响。但是,股票价格变动产生的“自反馈机制”,在很多情况下仅具有理论上的意义,现有的诸多实证研究和经济实践表明,股价变动产生的自反馈机制,更多地发生在个例层面上,并不具有普遍意义。原因在于经济主体的行为,是各种因素综合影响的产物,并非单一因素影响结果,不同经济体系中因财产结构、市场制度、经济发展阶段等因素的不同,家庭和企业对股价变动的反应存在明显差异。

社会保障体系越完善,居民财产中金融资产比重越高,经济运行越稳定,资本市场越完善,价值投资氛围越高,等等条件下,股价变动的自反馈机制才是明显的,股价上升才会对当期的消费和投资产生正面影响。可见,股票价格变动对实体经济部门影响的效果以及大小程度是不确定的,其结果和实际表现要受到诸多因素的影响和制约,比较典型的因素有:财富类型、股市的稳定程度、经济周期状态、冲击类型和冲击本质。

对家庭部门而言,不考虑财富类型(股票、房产或其它更小的资产),认为消费跟预期财富成比例的消费的生命周期假说,仅在长期内正确,但近来大家关心的是短期效应。股票财富效应存在差异的原因可能是,不同家庭对股票资产价格变动的持续性和确定性存在差异 ,或者股票价格变动给不同人的心理账户(mental account)感觉不同。

中国的资本市场发展还不完善,片面重视股市融资功能,因而社会对股市“圈钱”诟病一直未消除。这种状况下,企业对股价上涨的反应,恐怕不会是托宾“Q”效应。毕竟创造概念要远比真正投身实业来得容易,赚钱也更多、更快。

基于对中国股市现阶段自反馈机制的怀疑,我认为,股市不能承当“稳增长”责任。这种认识,实际上隐含着“是经济运行决定股票价格而非股票价格决定经济运转”的内在逻辑。不可否认,股市上涨对国民经济发展产生影响,但只能影响周期发展速度而不能改变趋势,更不可能左右、决定等。决定国民经济运行指标的只能是实体经济部门的基础发展情况。

关于股价变动对经济活动的影响,一致公认的结论是,股市繁荣对经济的扩张作用是通过对生产率和收益率的提高实现的,股市发展对经济产生的重分配效应是促使生产率提高的基础;股价上扬的公司能为更多的投资项目融资和对整个经济体系产生劳动力的再分配效应。可见,股市发展对经济的促进作用是通过对资源的配置效应实现的,而不是通过促进经济扩张的方式来实现。金融危机后,欧美股市各自受QE影响,持续繁荣并达到了历史高点,但经济增长仍旧步履维艰。这一事实充分说明,堪当经济转型重任的股市,并不胜任“稳增长”。

以股市促增长:危险的游戏

中国当前的经济、货币组合格局呈现“经济差、货币紧”,同时,中国股市却经历了持续的繁荣,股市走势和经济、货币增速间首次出现“双背离”。市场普遍认为,中国本轮牛市为 “政策市”,是政府在房地产大周期拐点到来、政府投资受债务约束无法扩大的情况下,以股市救经济的政策选择结果。

但实际上,股市对经济发展的长期目标“经济转型”有影响,对经济增长的短期目标并无影响,靠推动股市上涨来促进经济增长,不但与事无补,反而会加剧经济运行的深层次矛盾,阻碍经济转型战略目标的实现。

中国经济过去发展长期积累的矛盾,不在于环境、资源的恶化,以及“土地财政”格局的形成(以致“诸侯经济”被地产所绑架);当前经济运行的困境,也不在于人口红利消失、产能过剩、杠杆过高等问题。中国经济发展当前面临的深层次问题,根源在于社会缺少干实业风气,仅有的创业氛围,也是在充斥着概念创造和快速上市的造富故事中演绎。中国已改革开放30多年,前20余年的民营经济领域(改革初期,国有经济还不是真正的市场经济主体),传统的“实业兴邦”思潮是社会的主流,民间资本发源地浙江的“四千精神”为全社会所盛誉;2003年后,城市化超越工业化成为推动经济增长优先基石,成为引领中国经济发展主流,财富分配逐渐超越财富创造成为中国财富实现手段,干实业不如“炒房”、不如“放高利贷”,先后成为社会经济活动的“经验法则”。这种局面不但加剧了投资对经济增长的重要性,而且使得经济行为短期化,创新导向不足,增大了经济波动性,客观上形成了当前所谓的“产能过剩”和“杠杆过高”局面。

可见,解决中国增长后劲,激发经济运行活力,扩张需求的基础,是要在全社会重新形成从事实业的氛围。这也是中国经济当前面临的紧迫问题。

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